第188章 内部裂隙——研究员的不解
第188章 内部裂隙——研究员的不解 (第1/2页)一、2007年10月29日，上午8:47
晨会还有三分钟开始。
小林提早到了会议室。他选了一个靠窗的位置，把笔记本电脑放在面前，开机，打开那份准备了三个晚上的PPT。屏幕亮起的瞬间，他看见自己的脸映在黑色的玻璃窗上——二十四岁，下眼睑有淡淡的青黑，嘴角抿成一条不太自信的线。
昨晚他又失眠了。
不是焦虑，是困惑。
这种困惑从9月中旬开始萌芽，在10月16日茅台被清仓的那天达到顶峰，此后两周不仅没有消散，反而像藤蔓一样在心里疯长，缠得他喘不过气。
他打开那份被他命名为“茅台三季度业绩快评”的PPT。
第一页：
贵州茅台（600519.SH）2007年三季度业绩快报分析
——兼论当前估值水平的合理性
核心数据：
·前三季度营业收入44.6亿元，同比增长39.6%
·前三季度净利润20.7亿元，同比增长85.3%
·三季度单季净利润7.8亿元，同比增长94.7%
·最新股价159.8元，对应2007年动态PE（基于市场一致预期）：55倍
55倍。
他在这个数字上画了一个红圈。
五十五倍市盈率的茅台，比一个月前清仓时高了还是低了？股价从161元跌到159元，估值却从48倍升到55倍——因为业绩增长比股价跌得更快。市场在用最快的速度消化高估值，用最亮眼的业绩证明“贵有贵的道理”。
而默石，在业绩爆发前夜，清仓了。
小林看着那个红圈，把它改成了问号。
55倍，真的很贵吗？
他调出第二页PPT。
全球奢侈品及高端消费品公司估值对比（2007年10月）
·法国LVMH集团：32倍PE
·瑞士历峰集团：28倍PE
·法国爱马仕：38倍PE
·美国蒂芙尼：24倍PE
·贵州茅台：55倍PE
确实贵。
但——
中国高端白酒市场增速：35%
欧美奢侈品市场增速：8%
55倍PE对应35%的增长预期。32倍PE对应8%的增长预期。哪个更贵？
他又画了一个问号。
会议室的门被推开，同事们陆续进来。老赵端着保温杯，李铭拿着交易日志，周明破例出现在晨会——他一般不参加策略讨论。每个人落座时都看了小林一眼，眼神里有一种复杂的、欲言又止的东西。
大家都知道他今天要说什么。
8:55，陈默最后一个进来。
他没有坐主位，而是在长桌中段拉了一把椅子，坐在小林正对面。
“开始吧。”
二、9:03，对话
小林站起来，把PPT投影到幕布上。
第一页数据出来时，会议室里响起轻微的翻纸声。所有人都看过这份报告——昨晚小林发到了每个人的邮箱，标题是《关于茅台估值与业绩增速匹配性的再探讨》。
他清了清嗓子。
“陈总，各位同事。”
“我今天不是来质疑策略的。投决会的决议我执行，也相信公司有更全面的判断。”
他顿了顿。
“但我有个问题，想不明白。”
他的激光笔点在那个红圈上。
55倍PE。
“茅台三季度净利润增长85%。这是上市以来最高的单季增速，也是全市场消费股里最高的增速。按照PEG估值法，55倍PE对应85%增速，PEG只有0.65——处于低估区间。”
“我们总说，买股票是买未来。如果一家公司能用连续多个季度的超预期增长证明自己，为什么我们不能给它更高的估值容忍度？”
“我们清仓的时候，茅台48倍PE。现在55倍了，业绩证明我们清仓之后它更‘便宜’了——用增速调整后的口径。”
“我不太明白，我们到底在等什么？”
会议室里很安静。
空调出风口的嗡嗡声被放大了无数倍，像一只困在玻璃瓶里的蜜蜂。
老赵摘下眼镜，慢慢擦拭。张昊手里的钢笔停止了转动。周明捧着保温杯，目光落在窗外的某个点。
小林站在那里，胸口起伏，脸微微泛红。
他没有不敬的意思。他只是真的困惑。
陈默看着他，没有立刻回答。
三十秒的沉默。
然后陈默站起来，走到白板前，拿起笔。
他没有写茅台，没有写55倍PE，没有写85%的业绩增长。
他写了一个数字：
2001年8月27日。
“这是茅台上市的日期。”他转过身，“当天收盘价35.5元，对应2001年预测PE：28倍。”
他继续写：
2002年：22倍PE
2003年：19倍PE
2004年：16倍PE
2005年：18倍PE
2006年：30倍PE
2007年10月：55倍PE
他放下笔，面向小林。
“你加入公司两年，经历了茅台从30倍PE涨到55倍PE的过程。在你的认知里，茅台一直是‘贵但合理’。”
“但在2005年，茅台16倍PE的时候，研究员也问过同样的问题：‘陈总，茅台只有16倍PE，是不是被低估了？’”
“当时我的回答是：是的，它被低估了，买。”
陈默顿了顿。
“现在你问：55倍PE，是不是贵？”
“我的回答是：是的，它贵了，卖。”
他走回座位，没有坐下。
“小林，你刚才问，我们在等什么。”
“我们在等这个——”
他调出电脑上的一张图，投影到幕布上。
贵州茅台历史估值波动区间（2001-2007）
一条起伏的曲线，像山脉的侧影。
曲线的底部，是16-22倍。曲线的中部，是25-35倍。曲线的顶部，是40-50倍。
而此刻那个代表“今天”的圆点，悬浮在55倍的位置——超出历史区间上限15%。
“这是茅台过去七年的估值波动区间。”陈默说，“不是我们编的，是市场用真金白银画出来的。”
“十六倍的时候，市场极度悲观，认为白酒没有未来。三十倍的时候，市场开始接受茅台是消费品。四十倍的时候，市场说茅台是奢侈品。五十五倍的时候——”
他停顿了一下。
“市场说，茅台是永动机。”
小林没有说话。
“永续增长。”陈默重复这个词，“市场在景气顶峰时，总是愿意为‘永续增长’支付溢价。但永续增长从来不存在。”
他调出另一张图。
茅台季度净利润增速与滚动市盈率对比（2001-2007）
两条曲线，时而靠近，时而背离。
增速最高的时候，往往是估值见顶的时候。
增速回落的时候，估值总是跌得更快。
“你说PEG只有0.65，低估。”陈默说，“我问你一个问题。”
他转过身，直视小林：
“如果明后年业绩增速降到30%，55倍市盈率还贵不贵？”
会议室里，连空调的嗡嗡声都仿佛消失了。
小林张了张嘴，没有发出声音。
他在心里飞快地计算：
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