第188章 内部裂隙——研究员的不解

第188章 内部裂隙——研究员的不解 (第2/2页)

55倍PE/30%增速=PEG1.83。
　　
　　贵。很贵。
　　
　　“三十倍增速是什么水平？”陈默没有等他回答，“茅台上市六年，年均复合净利润增速31.4%。这是它真实的能力边界。”
　　
　　“三十倍是常态，八十五倍是异常。”
　　
　　“异常可以持续一个季度，两个季度，甚至三个季度。但异常不会永远持续。”
　　
　　他顿了顿。
　　
　　“我们不是在和茅台的三季度谈恋爱。我们是在和它的整个生命周期打交道。”
　　
　　小林低下头。
　　
　　他仍然不完全认同——心里有个声音在说：万一增速真的持续超预期呢？万一茅台突破了历史估值上限，进入新的估值平台呢？
　　
　　但他无法反驳。
　　
　　因为陈默没有试图“说服”他。
　　
　　陈默只是在陈述事实。
　　
　　事实是：历史不会承诺未来，但历史是理解未来唯一可依赖的参照系。
　　
　　三、10:15，散会后
　　
　　晨会散会时，小林坐在座位上没有动。
　　
　　他面前的笔记本摊开着，上面写满了刚才会议中记下的要点：
　　
　　估值锚——历史区间vs市场情绪
　　
　　增速边际——85%不可持续
　　
　　PEG局限性——对增速假设极度敏感
　　
　　好公司≠好股票
　　
　　最后一句话，他画了三道横线。
　　
　　陈默走过他身边，停下脚步。
　　
　　没有批评，没有安慰，甚至没有看他的笔记本。
　　
　　“小林，”陈默说，“那份茅台的三季报分析，写得不错。”
　　
　　小林抬起头。
　　
　　“数据扎实，逻辑清晰，质疑也提得很直接。”陈默顿了顿，“研究员就该这样。”
　　
　　他走了。
　　
　　小林看着他的背影消失在走廊拐角。
　　
　　四、14:30，工位上的沉默
　　
　　下午两点半，小林还在自己的工位上。
　　
　　屏幕上开着六个窗口：茅台历年年报、季度财报、券商研报、自己的估值模型、以及一个刚打开的新文档——标题是《贵州茅台业绩增速敏感性分析》。
　　
　　他开始输入数字。
　　
　　情景一：2008年净利润增速85%
　　
　　2008年预测净利润：38.3亿元
　　
　　2008年预测EPS：4.08元
　　
　　当前股价159.8元→动态PE39.2倍
　　
　　结论：略贵，但可接受
　　
　　情景二：2008年净利润增速50%
　　
　　2008年预测净利润：31.0亿元
　　
　　2008年预测EPS：3.30元
　　
　　动态PE48.4倍
　　
　　结论：较贵
　　
　　情景三：2008年净利润增速30%
　　
　　2008年预测净利润：26.9亿元
　　
　　2008年预测EPS：2.86元
　　
　　动态PE55.9倍
　　
　　结论：很贵
　　
　　情景四：2008年净利润增速15%
　　
　　2008年预测净利润：23.8亿元
　　
　　2008年预测EPS：2.53元
　　
　　动态PE63.2倍
　　
　　结论：极贵
　　
　　他看着这四行数字，沉默了很久。
　　
　　85%是茅台2007年三季度的增速，已经透支了全年的增长预期。
　　
　　30%是茅台上市六年的平均增速。
　　
　　市场在为85%的异常支付55倍的溢价，却没有人问：如果回到30%的常态，这个价格还站得住吗？
　　
　　他关掉估值模型。
　　
　　新文档里只留下一句话：
　　
　　“增速假设的微小变化，会导致估值结论的剧烈摆动。预测增速是世界上最不靠谱的事。”
　　
　　他没有保存。
　　
　　他把窗口最小化，让那份空白的文档沉到屏幕底部。
　　
　　五、17:50，空会议室里的最后对话
　　
　　傍晚五点五十分，小林还在公司。
　　
　　他不是一个人。陈默也还在。
　　
　　走廊里，他们相遇。小林侧身让开路，陈默没有走。
　　
　　“那份敏感性分析，做完了？”陈默问。
　　
　　“做完了。”
　　
　　“结论呢？”
　　
　　小林沉默了几秒。
　　
　　“结论是——我没办法预测明年茅台的增速。”
　　
　　陈默看着他。
　　
　　“如果我假设85%，结论是‘还能买’。如果我假设30%，结论是‘必须卖’。”
　　
　　他顿了顿。
　　
　　“而我知道，85%不可能持续。”
　　
　　陈默点点头。
　　
　　“那你的困惑，还在吗？”
　　
　　小林想了很久。
　　
　　“还在。”他说，“但不一样了。”
　　
　　“哪里不一样？”
　　
　　“之前我困惑的是：‘我们是不是卖早了？’”
　　
　　他深吸一口气。
　　
　　“现在困惑的是：‘市场是不是真的相信85%能永远持续？’”
　　
　　“后者不需要我来回答。”他说，“时间会回答。”
　　
　　陈默没有点头，也没有摇头。
　　
　　他只是说：“困惑是好事。”
　　
　　“好事？”
　　
　　“不困惑的人，早就冲到山顶上去了。”陈默说，“留在半山腰的，都是还在问自己‘为什么’的人。”
　　
　　他转身走向电梯。
　　
　　小林站在原地，看着他的背影消失在走廊尽头。
　　
　　窗外，暮色四合。
　　
　　深圳的傍晚总是很短，短到仿佛白天和黑夜之间没有过渡。刚才还是橙红色的晚霞，此刻已经融进墨蓝色的天际线里。
　　
　　他回到工位，重新打开那份被他最小化的文档。
　　
　　删掉第一行。
　　
　　写下新的第一行：
　　
　　《茅台三季度业绩跟踪及估值敏感性分析——补充报告》
　　
　　摘要：
　　
　　1.茅台短期业绩超预期，不改长期估值中枢回归的压力。
　　
　　2.历史估值区间是重要的参照系，脱离区间的定价需极度谨慎。
　　
　　3.本人在晨会提出的质疑，已被充分讨论。结论维持不变。
　　
　　他停顿了一下。
　　
　　4.个人保留对策略执行时点的不同理解，但认可投决会的决策逻辑。本报告不代表对决策的质疑，仅作为研究储备。
　　
　　写完最后一个**，他保存文档，发送给老赵。
　　
　　抄送栏里，他犹豫了一下，没有添加陈默的邮箱。
　　
　　不是不想让他看见。
　　
　　是这份报告还不够成熟——对自己质疑的质疑，还没有彻底理清。
　　
　　他需要更多时间。
　　
　　窗外的天完全黑了。
　　
　　小林关掉电脑，收拾背包。
　　
　　经过交易室时，他停下脚步。
　　
　　那片巨大的屏幕已经暗了下来，待机画面是默石的Logo——一只抽象的帆船，在深蓝色的背景上静静航行。
　　
　　他站在那里，看了很久。
　　
　　想起晨会上陈默说的那句话：
　　
　　“好公司不等于好股票，价格永远是核心变量。”
　　
　　二十四岁的他，第一次真正理解了这句话的含义。
　　
　　不是从教科书上，不是从研报里。
　　
　　是从自己亲手建立的模型里，从自己推翻又重写的敏感性分析里，从陈默没有批评、也没有说服的那十分钟对话里。
　　
　　他转身走进电梯。
　　
　　电梯门关上的瞬间，他忽然想起陈默问他的那个问题：
　　
　　“如果明后年业绩增速降到30%，55倍市盈率还贵不贵？”
　　
　　他知道了答案。
　　
　　也知道，这个答案，需要等待市场来验证。
　　
　　而他，愿意等。